我們一直對(duì)市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度：“2009年無(wú)論是股指飆漲，還是成交金額攀升，我們都能在2006、2007年找到相似的一幕。然而，對(duì)比2009和2006、2007年的股市，在貌合的背后，我們看到的卻是神離。貌合：2009年股市的價(jià)（股指）、量（成交金額）表現(xiàn)均與2006、2007年極其相似。2009年以來(lái)，上證指數(shù)已連續(xù)7個(gè)月錄得正收益，逐漸接近2006、2007年10個(gè)月的記錄；2009年股票成交金額不斷走高，7月份更是達(dá)到7.1萬(wàn)億的天量，刷新了2007年5月創(chuàng)下的5.9萬(wàn)億歷史記錄。神離：1、2006、2007年股票的高需求源于2002～2005共4年積累的財(cái)富效應(yīng)，持續(xù)性強(qiáng)；2009年股票的高需求源于短期流動(dòng)性過剩，且受累于2008年負(fù)財(cái)富效應(yīng)，持續(xù)性弱。2、2006、2007年股票的新增供給中來(lái)自解禁的壓力相對(duì)較??；2009年股票的新增供給中來(lái)自解禁的壓力相對(duì)較大?！?
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率將加速下滑
作為券商利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其趨勢(shì)對(duì)券商業(yè)績(jī)具有指導(dǎo)性意義。我們認(rèn)為，影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的重要變量———傭金率正在發(fā)生著深刻變化，證券業(yè)短暫的蜜月期將告結(jié)束，主要原因在于：
1、單邊上漲行情結(jié)束將再度喚醒投資者對(duì)傭金率的敏感性；傭金率下滑趨勢(shì)受益于股指上揚(yáng)而獲緩和。股指的大幅上升為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)，進(jìn)而弱化了投資者對(duì)于傭金率的敏感性。當(dāng)股指結(jié)束單邊上漲行情，客戶對(duì)傭金率的敏感性將會(huì)再度增強(qiáng)，進(jìn)而推動(dòng)傭金率加速下滑。
2、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)場(chǎng)開戶觸發(fā)客戶要求降傭熱潮；7月15日開始，投資者可向證券公司申請(qǐng)開通創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易。這個(gè)貌似和傭金率毫無(wú)關(guān)聯(lián)的事件，卻引發(fā)了降傭的熱潮。主要原因在于，隨著證券網(wǎng)絡(luò)交易的不斷普及，投資者已經(jīng)越來(lái)越少地到營(yíng)業(yè)部進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)交易；而另一方面，券商營(yíng)業(yè)部只接受現(xiàn)場(chǎng)辦理傭金率調(diào)整的手續(xù)。由于辦公時(shí)間沖突、信息閉塞、惰性等原因，很大一部分客戶并未親臨營(yíng)業(yè)部現(xiàn)場(chǎng)要求降傭。由于創(chuàng)業(yè)板交易開戶要求投資者到券商營(yíng)業(yè)部現(xiàn)場(chǎng)辦理，由此觸發(fā)大量此前一直無(wú)暇光顧營(yíng)業(yè)部的客戶借此機(jī)會(huì)提出降傭要求。從我們目前了解到的情況，該現(xiàn)象相當(dāng)普遍，尤其是當(dāng)現(xiàn)場(chǎng)某個(gè)客戶提出要求后，大量客戶隨之跟風(fēng)。
3、新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)加速勢(shì)必誘發(fā)傭金價(jià)格戰(zhàn)。去年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)定》，新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)資格開始有條件放開。2008年許多營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)新設(shè)還處于審批階段，正式新設(shè)的數(shù)量增長(zhǎng)較為緩慢，每月不足10家的增量相比全行業(yè)3000多家營(yíng)業(yè)部而言，整體影響不大。但是自從進(jìn)入2009年，營(yíng)業(yè)部新設(shè)的速度迅速加快，僅今年7月份單月就已超過去年全年增量。從本質(zhì)上講，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)銷售的是交易通道，該商品基本上為無(wú)差異的同質(zhì)化產(chǎn)品(不考慮附加的投資咨詢服務(wù))。如同傳統(tǒng)家電行業(yè)一樣，供給放開，價(jià)格戰(zhàn)是唯一的結(jié)果。當(dāng)傭金率下降，投資者通常并不會(huì)因此大幅增加交易，因此，“交易通道”的需求較供給更缺乏彈性，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入下降。
自營(yíng)業(yè)務(wù)：受傷的市場(chǎng)跟隨者
從已公布的上市券商中報(bào)來(lái)看，各公司今年第二季度的權(quán)益類倉(cāng)位均較年初出現(xiàn)大幅提升，市場(chǎng)跟隨策略明顯。最新上證指數(shù)已跌至今年6月30日收盤價(jià)附近，即使后續(xù)市場(chǎng)企穩(wěn)，我們認(rèn)為如同上半年一般的自營(yíng)業(yè)務(wù)蜜月期已經(jīng)過去，盡管許多券商甚至并未來(lái)得及把握。
評(píng)級(jí)調(diào)整：下調(diào)評(píng)級(jí)為“中性”
在做為券商利潤(rùn)兩大支柱的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)均面臨困境的背景下，券商下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受制。如果說證券行業(yè)30倍左右的PE在股指向上背景下可以用高貝塔特征來(lái)解釋的話，那么，當(dāng)股指轉(zhuǎn)向，高貝塔是否意味著向下的彈性？我們下調(diào)證券行業(yè)評(píng)級(jí)為“中性”。
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